闻喜策略陈果：A股将继续演绎震荡慢牛行情

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　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　12月中旬以来，A股走出震荡区间，呈现持续强劲的修复态势，元旦节前上证指数录得11连阳，体现出了一定的趋势性修复。从市场情绪看，跨年临近并未压制交投热度，结构性行情演绎比较极致。

　　春季躁动“抢跑”意味着行情的启动时点前移至上一年的11月或12月，近期春季行情的“抢跑”本质是在政策预期乐观且景气主线明朗的背景下，由增量资金推动的一次估值上修：政策预期方面，市场期待较高的中央经济工作会议延续积极定调；宏观流动性层面，全球与国内流动性环境宽松共振；景气线索方面，市场呈现出科技成长与周期修复多线并进的结构；资金面，机构和杠杆资金的边际增量入场迹象明显，居民存款搬家可能是重要增量，ETF成为本轮行情重要的增量资金来源。

　　回顾A股历史上春季躁动的经验，2011年以后共9次在当年Q1启动，3次无显著春季行情，4次提前启动。4次春季行情提前启动的共性催化以政策预期升温与流动性宽松为主，政策引导的方向是市场抢跑的核心线索。如2013年的新型城镇化、2015年的供给侧改革、“924行情”的支持资本市场、以及近期的新质生产力。值得注意的是，抢跑春季行情的11、12月处于业绩真空期，市场依赖业绩线索按图索骥的锚点较少，因此主题投资相对活跃。

　　过去抢跑春季行情中，金融地产都有突出表现，但重要性总体下行。科技成长是今年春季行情核心主线，未出现金融先行的现象。往后看，由于景气主线依旧强劲、政策和流动性环境短期转向可能性不大，而市场迅速切换至顺周期交易也缺乏基本面依据，因此我们认为今年的春季行情有较大概率走出第二波行情。结构上，今年春季行情往后演进可能具备如下特点：第一，鉴于2026年内需基本面修复情况暂不明朗，而产业端的景气度相对明晰，以AI为代表的科技成长或仍是行情主线，资源涨价品受益于全球宽松周期和结构性的复苏成为重要支线，受益于外需景气的出海方向可能是重要补充。第二，在业绩真空期内，主题投资还将处于持续活跃阶段，到春节后市场可能逐渐转向业绩驱动。基于此，我们认为未来一段时间A股将继续演绎震荡慢牛行情，过程是否反复取决于增量资金的流入情况，建议在景气主线的基础上适当增加对低位题材和板块的关注。

　　重点关注行业方向：半导体、汽车、国产算力、AI应用、人形机器人。

　　风险提示：政策低于预期风险、产业进展不及预期风险、数据统计存在误差等

　　今年为何抢跑春季行情

　　狭义的春季躁动一般指每年一季度基于日历效应和资金配置“开门红”等因素下的上涨，广义的“春季躁动”窗口通常定义为上年12月至次年3或4月，“抢跑”意味着行情的启动时点显著前移至上一年的11月或12月。我们在此前的周报中已指出，在政策取向稳健与流动性宽松的双重加持下，不排除“跨年行情”与“春季躁动”发生合流。我们认为目前的市场表现已充分验证了这一判断：12月以来，A股市场走出震荡区间，呈现出持续且强劲的修复态势，元旦节前上证指数录得11连阳，体现出了一定的趋势性修复。

　　从市场情绪看，跨年临近并未压制交投热度，12月中旬以来成交额中枢持续上行，元旦节前4个交易日A股成交额稳定在2万亿元以上，且结构行情演绎比较极致：12月中旬以来多次出现下跌个股多于上涨个股、但指数表现强劲的现象，反映资金更倾向于集中在少数线索与高弹性方向。

　　我们认为，当前春季行情之所以能够实现“抢跑”，其本质是在政策预期乐观、景气主线明朗的背景下，由增量资金推动的一次估值上修。政策预期方面，前期市场期待较高的中央经济工作会议延续积极的政策定调。2025年12月召开的中央经济工作会议作为短期政策导向的核心指引，延续了2024年“924”以来积极的政策取向，成为本轮春季行情提前启动的关键催化。在政策呵护下2026年交易逻辑从估值修复向基本面改善的过渡可能较为平滑，为今年抢跑春季行情提供支撑。

　　宏观流动性层面，全球与国内流动性环境宽松共振。2025年12月人民币对美元加速升值，汇率走强显著提升了人民币资产吸引力，预计将推动外资回流A股并增加对核心资产的配置。我们曾在报告《关注人民币升值预期下的机会》中提到，外资增配A股并非只专注于金融消费等符合外资传统风偏的价值型资产，而是会受A股自身强势线索影响。以北向2025Q3增持仓数据看，外资在科技成长方向大幅度增持，反映外资对中国科技认可度明显提升，是春季行情抢跑的重要资金来源。

　　景气线索方面，市场呈现出科技成长与周期修复多线并进的结构，对26年预期总体乐观。尽管市场对2026年科技成长尤其是AI算力一致预期较高，但2025年12月抢跑春季行情并非单一主线的孤立演绎。受益于供需格局改善与价格弹性释放的上游资源涨价链，以及具备短期强事件催化的商业航天、人形机器人等板块，共同构成了市场多维度的领涨结构。此外，从技术面角度观察，自2025年9月3日以来，多个板块经历了充分的盘整消化，上方筹码压力有所缓解，重新具备了较高的配置性价比。

　　资金面，机构和杠杆资金的边际增量入场迹象明显，居民存款搬家可能是重要增量。以TMT为代表的机构重仓板块主力资金净流出减缓，显示机构持仓信心坚挺，而ETF成为本轮行情重要的增量资金来源。2025年12月以来，中证A500ETF等核心宽基品种持续获得大额申购，全市场ETF净申赎规模大增，为市场带来了稳定的流动性支撑。另外，杠杆资金近期与机构资金形成共振，12月融资融券余额增速上行，反映出市场整体风险偏好正在修复。居民端，尽管年末居民取现需求可能出现季节性提升，但A股上证所个人新增开户数自10月低点以来再度上扬，存款搬家的边际增加可能是近期抢跑春季行情的重要增量。最后，险资与社保资金方面受“开门红”配置需求驱动，长线资金入市步伐可能加快，我们认为这一趋势短期内不会改变。

　　过去市场抢跑春季行情的经验

　　回顾A股历史上春季躁动的经验，2011年以后“春季躁动”在Q1如期开展并非板上钉钉。在16次样本中，共9次正常在当年Q1启动，3次无显著春季行情，4次在上年11或12月提前启动。这4次抢跑春季行情分别是2013年春季行情于上年12月抢跑；2015年春季行情于上年11月抢跑；2025年相对特殊，春季行情于“924行情”抢跑后大盘高位震荡，并未出现大涨大跌；最后一次即今年，2026年春季行情于上年12月抢跑。

　　4次春季行情提前启动的共性催化以政策预期升温与流动性宽松为主。政策方面，核心在于中央经济工作会议等会议释放明确的信号。流动性方面，过往4次抢跑春季行情由央行通过降准降息、公开市场净投放、创新流动性工具等操作精准配合政策导向，为市场提供充裕资金供给。政策与流动性的共振往往强化经济复苏或产业升级预期，吸引增量资金加速流入，推动行情在跨年阶段提前展开。

　　观察抢跑春季行情的市场结构，政策引导方向是核心线索。2012年底中央经济工作会议将新型城镇化作为2013年经济工作重点，引发市场对金融地产板块的关注，成为13年抢跑春季行情的核心方向；2014年“经济发展新常态”政策提出后，金融地产和钢铁率先启动，市场对供给优化、行业盈利改善的预期率先反映在股价上；2025年抢跑的“924行情”主要反映国新办发布会上关于金融支持经济高质量发展、支持股票市场稳定发展的相关表述，9月非银率先领涨。

　　相比过去三次抢跑，今年在结构上更加受益于政策提到的“新质生产力”相关方向。“十五五”规划建议稿关于“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”的表述打开叙事空间，商业航天、可控核聚变等方向产业景气度与股价共振上行。在政策持续强调新质生产力的基础上，科技成长方向凭借清晰的产业逻辑与增长潜力凝聚了资金共识，尽管部分行业的业绩暂未兑现，但在乐观预期下仍推动相关板块提前启动行情。值得注意的是，抢跑春季行情的11、12月处于业绩真空期，市场依赖业绩线索按图索骥的锚点较少，因此更加依赖于政策和产业催化的主题投资相对活跃。

　　此外，过去抢跑春季行情中，金融地产都有突出表现但重要性总体下行。科技成长板块成为今年春季行情核心主线，未出现金融板块先行的现象。2013年抢跑时上年11月至当年1月金融板块持续领涨；2015年抢跑时上年11月至当年12月同样表现为金融领涨，但当年1月后转为TMT领涨；25年抢跑的“924行情”启动后，金融和TMT交替领涨；今年的抢跑中12月直接由军工领涨，金融地产表现平淡。从当下节点往后看，由于前述的景气主线依旧强劲、政策和流动性环境短期转向可能性不大，而市场迅速切换至交易顺周期缺乏基本面依据，因此我们认为短期不排除调整的可能，但往后仍有较大概率走出第二波行情。2015Q1和2025年Q1的市场表现可能是重要参考，在当年1月小幅调整消化前期涨幅后，2月、3月再度上涨。

　　结构上，我们认为今年春季行情往后演进可能具备如下特点：第一，鉴于2026年内需基本面修复情况暂不明朗，而产业端的景气度相对明晰，以AI为代表的科技成长或仍是行情主线，资源涨价品受益于全球宽松周期和结构性的复苏预期成为重要支线，受益于外需景气的出海方向可能是重要补充。第二，在业绩真空期内，主题投资还将处于持续活跃阶段，春节后市场可能转向业绩驱动。基于此，我们认为未来一段时间A股将继续演绎震荡慢牛行情，建议在景气主线的基础上适当增加对低位题材和板块的关注。

　　风险分析

　　1）政策低于预期风险：当前国内经济处于弱复苏、低通胀格局，消费对政策补贴的依赖度较高，若后续增量政策未能及时出台或力度不足，居民消费信心修复可能低于预期，拖累内需复苏节奏。此外，政策在反内卷与新质生产力之间的平衡难度较大，制造业产能治理需兼顾去产能与稳就业，若执行偏差导致产能过剩行业退出缓慢，可能加剧资源错配，延缓新动能培育进程。2）产业进展不及预期风险：重大技术装备领域如国产芯片、工业软件等仍面临“卡脖子”问题。若技术攻关未达预期或产业链协同不足，可能延缓国产替代进程，影响高端制造板块成长逻辑；低空经济、固态电池、商业航天等新业态商业化落地需政策与基建配套支持，若试点或资金补贴推进缓慢，相关概念板块或面临估值回调。3）数据统计存在误差。